来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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